Instabilidade financeira: a teoria de Hyman P. Minsky

Minsky (1919 – 1996) foi um dos economistas que melhor explicou as crises financeiras do capitalismo. Sua teoria foi muito comentada principalmente após os eventos da crise do subprime, em 2008.

Hyman P. Minsky

Sua obra mais famosa é o livro chamado Estabilizando uma economia instável (Stabilizing an Unstable Economy), cuja primeira publicação data de 1986. Seus escritos em economia têm inspiração nas obras de John Maynard Keynes.

A ideia geral de Minsky é a de que as economias capitalistas são inerentemente instáveis. Ou seja, as crises são causadas por fatores presentes na própria dinâmica dos mercados, ao contrário dos economistas ortodoxos, que dão maior responsabilidade para os fatores exógenos.

O comportamento especulativo dos agentes econômicos

Para o autor, os problemas resultam de comportamentos especulativos dos agentes econômicos. A busca incessante por lucros faz com que os agentes, tanto administradores de empresas quanto de bancos e fundos de investimentos, incorram em esquemas financeiros perigosos.

“Oportunidades de lucros dentro de uma estrutura financeira robusta tornam o caminho entre a robustez e a fragilidade um fenômeno endógeno.”

Hyman P. Minsky

Em períodos de boom econômico, quando a economia se encontra em forte crescimento, há uma tendência para que os devedores e banqueiros que se envolvam em esquemas especulativos, pois esperam que o pagamento de compromissos sobre as dívidas ocorra por meio de refinanciamento.

Esse comportamento especulativo se refere às práticas de financiar projetos de longo prazo com dívidas de curto prazo. Como estes projetos têm uma maturação maior é improvável que seus rendimentos sejam suficientes para o pagamento das obrigações de curto prazo.

Sendo assim, o cumprimento das dívidas é planejado para ocorrer a partir do refinanciamento, ou rolagem destas dívidas.

Os agentes fazem esse tipo de operação quando acreditam que a condição de ampla liquidez, comum em períodos de boom econômico, será mantida no futuro. Isso faz com que estruturas financeiras especulativas se tornem vulneráveis às possibilidades de mudanças do mercado monetário.

Aqui temos dois efeitos que contribuem para influenciar o comportamento especulativo dos agentes econômicos e, assim, aumentar a fragilidade financeira da economia: 1) a queda da taxa de juros, e/ou 2) o aumento da lucratividade das empresas.

A queda da taxa de juros

Primeiramente, a queda da taxa de juros faz com que projetos de menor lucratividade passam a ser atrativos quando comparado com o rendimento de títulos de renda fixa.

Vejamos o exemplo do Brasil. Até há pouco tempo atrás convivíamos com uma Selic de 14% ao ano. Isso tornava pouco atraente os investimentos que renderiam anualmente um valor abaixo disso, não concorda?

A queda da Selic para 2% tornou mais atrativo aqueles projetos que antes não pagavam o rendimento livre de risco. Ou seja, vários empreendimentos que antes não passariam pela aprovação dos bancos e demais investidores, agora se tornaram “financiáveis”.

Outro ponto para se ter em mente é que a queda dos juros faz com que o valor patrimonial dos empreendimentos se elevem. Um exemplo simples para pensarmos é o que aconteceu no ramo dos Fundos Imobiliários (FIIs).

Antes era inadmissível comprar cotas de FIIs que pagavam um yield menor do que 1% ao mês. Com a queda da Selic estes passaram a ser mais atraentes, o que elevou a sua demanda e, consequentemente, diminuiu o yield pago como resultado do aumento dos preços das cotas. Hoje já se aceita com facilidade o recebimento de um yield de 0,45% ao mês de alguns FIIs de qualidade, como HGPO11 e HGLG11, por exemplo.

“Os compromissos de pagamento em dinheiro que são aceitáveis mudam na medida em que o desempenho da economia afeta os pontos de vista sobre a forma como a economia irá se comportar.”

Hyman P. Minsky

Usei o caso dos FIIs mas a mesma análise vale também para o mercado de ações e o de crédito. Nos primeiros é normal ver ações sendo negociadas à um Preço/Lucro (P/L) maior do que o usual.

Detalhe, não estou inferindo aqui, neste texto, que estamos vivendo um momento de instabilidade financeira. A ideia de mencionar os FIIs e as ações são apenas para exemplificar o argumento de como o preço dos ativos respondem à variação dos juros.

Voltando a análise sobre o efeito da queda da taxa de juros, Minsky afirma que passa a haver uma tendência das companhias à se capitalizarem para a realização de investimentos mais arriscados. Este viria tanto via emissão de títulos, com rendimentos atrativos, quanto através de empréstimos realizados por bancos.

Podemos também incluir neste conjunto os IPOs (sigla para Oferta Pública Inicial, em inglês) feitos por empresas, que entram na bolsa para captar recursos. Com a queda dos juros, ou com aumento dos lucros, várias companhias acreditam ter boas oportunidades de se capitalizarem na bolsa, com a emissão de ações com preço acima do que se poderia conseguir em outras condições.

O impacto do aumento dos lucros

Já o efeito do aumento dos lucros, em períodos de forte crescimento econômico, implica em um boom de investimentos, o que eleva a capacidade de endividamento das empresas que estão lucrando.

Com o aumento dos lucros, e a crença de que estes irão permanecer no futuro, há a permissão do mercado para que as empresas possam acumular mais dívidas em seus passivos.

“O sucesso abre caminho para uma desconsideração da possibilidade de falhas; a falta de dificuldades financeiras mais sérias leva ao desenvolvimento de uma economia eufórica onde o aumento de financiamento de curto prazo na compra de posições se torna um estilo de vida comum. Há a crença de que uma nova era (sem crises) chegou.”

Hyman P. Minsky – Estabilizando uma Economia Instável

Todo esse processo cria, a partir dos mecanismos de mercado, condições perigosas para a sustentabilidade financeira do sistema. Isso pois, quando projetos de investimento de longo prazo são assumidos, analistas financeiros e banqueiros precisam acreditar que os fundos solicitados virão de fontes internas e externas.

Para o financiamento especulativo os credores devem acreditar que os mercados financeiros funcionarão bem para sempre. Ou seja, que haverá sempre dinheiro disponível para refinanciar as dívidas quando necessário.

É aí que mora o perigo. Na iminência de que as coisas não irão se manter, como a expectativa de aumento da taxa de juros, resultante de uma aceleração inflacionária, ou mesmo a percepção de que a alavancagem financeira alcançou um patamar perigoso, há o risco dos agentes se retirarem do mercado e, com isso, secar a liquidez disponível para o financiamento.

A corrida para ativos líquidos (preferência pela liquidez, em termos keynesianos) faz com que a venda de títulos de dívida e ações diminuam o preço dos ativos. Com isso, tem-se uma queda no valor patrimonial das pessoas e instituições alocadas nestes ativos.

A depender da intensidade da fuga para a liquidez, pode haver movimentos muito fortes nos mercados, como quedas de 50% ou mais em um espaço pequeno de tempo.

Expectativas autorrealizadas

A corrida para a moeda (em especial o dólar) torna as condições ruins até para aquelas empresas que não aderiram às práticas especulativas. A queda do crédito tem impacto na demanda por investimentos, o que afeta, por sua vez, o preço dos bens de capital.

Como estes bens são dados como garantia para a tomada de financiamentos, tem-se um movimento de “bola de neve”, em que a queda do crédito afeta a demanda por capital que, consequentemente, diminui o valor destes bens e, novamente, diminui a capacidade de financiamento das permitida pelo sistema financeiro.

Na medida em que a sustentabilidade dos altos retornos vai se deteriorando, os emprestadores começam a desconfiar da capacidade do sistema de se reproduzir. As dúvidas fazem com que banqueiros e fundos criem dificuldades para o crédito. As expectativas pessimistas se cumprem como resultado disto.

A necessidade de regulamentação dos mercados

Sobre a questão da instabilidade inerente ao sistema financeiro das economias capitalistas, Minsky argumentava para a necessidade de regulamentação por parte dos Bancos Centrais (BC).

A ideia é fazer com que o BC controle o nível de liquidez do sistema, garantindo que os recursos disponíveis para financiamentos das atividades não caiam abaixo de patamares mínimos e nem ultrapassem níveis máximos, considerados como ideais para a manutenção da boa saúde financeira das organizações.

Por fim, é a capacidade de gerenciamento das autoridades monetárias que determinará a frequência com que fragilidades vão ocorrendo nas economias. Se a interrupção do boom de crescimento levará a uma crise financeira dependerá da liquidez geral da economia, do tamanho relativo do setor governamental e da extensão da ação dos Bancos Centrais.

Diante de tudo o que foi apresentando aqui, fica a questão, estamos num momento de fragilidade financeira? Ou, como costumam dizer por aí, será este um momento Minsky?

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