Modelo Estrutura – Conduta – Desempenho: um ponto de partida para a análise de empresas

É normal as pessoas que estão iniciando no mundo dos mercados financeiros e de capitais estarem mais perdidas do que cego em tiroteio. As primeiras perguntas são: Como analisar uma empresa? Quando comprar e quando vender? Como saber se está caro ou barato?

No meio de tantas informações e números, o que devemos olhar para analisar as empresas antes de investir?

Sinto informar ao leitor que estas não são perguntas simples e nem que há qualquer resposta definitiva para elas. Mesmo investidores experientes estão sempre tentando descobrir como responder estas questões.

O ato de precificação de ativos é uma prática extremamente complexa. Saber o valor contábil de uma empresa é fácil. O problema é que os investidores estão olhando pro futuro.

Uma empresa que tem potencial de crescimento acima do normal para os próximos anos tenderá a ser negociada no mercado à um preço maior do que o seu valor patrimonial. Da mesma forma, uma empresa com problemas financeiros e sem perspectiva de crescimento não será muito atraente. Para comprá-la, as pessoas exigirão um preço abaixo do seu preço patrimonial, pois há ali uma perspectiva de que ela irá entregar pouca renda para os possuidores.

Logo, pra sabermos se vale ou não a pena comprar uma ação de uma empresa temos que olhar pro seu futuro e tentar descobrir como será o seu crescimento. Mas como fazer isso?

Pois bem, há várias formas de estimar o potencial de crescimento de uma empresa e, mais uma vez, nenhuma delas é definitiva. Vai da capacidade do analista em definir quais os fatores determinantes para o resultado futuro da empresa.

Se fosse um trabalho objetivo não haveria tantas diferenças entre as recomendações das casas de análise, não acha?

Podemos dizer que a prática de estimar o futuro é mais uma arte do que uma ciência, embora haja muitas teorias científicas que nos auxiliam nisso.

Sobre estas teorias, uma delas será apresentada neste texto: é o chamado modelo Estrutura – Conduta – Desempenho (ECD).

O intuito é contribuir para que o investidor iniciante tenha um ponto de partida que o investidor para formular sua tese de investimento (ou de não investimento) em determinado ativo.

Modelo Estrutura – Conduta – Desempenho

Até os anos 1970, para tratar da situação típica de mercados concentrados a ortodoxia não dispunha de mais do que alguns poucos modelos simplistas e claramente insatisfatórios.

Fora das muralhas neoclássicas, entretanto, um número crescente de autores esforçava-se (já desde final do século XIX) por entender e explicar os efeitos da concentração dos mercados.

As observações empíricas deram conta que os mercados não funcionavam conforme estabelecido nos modelos de concorrência. Havia um grau de concentração bem superior ao da estrutura ótima de mercado. Também foi visto que a taxa de lucro varia entre os diversos setores da economia, como também dentro da própria indústria, o que minava as hipóteses de homogeneidade e de mobilidade total dos fatores.

Com o tempo, apoiados na experiência empírica e no relato de estudos de casos, foi se formando uma nova corrente de pensamento – conhecidas como teorias de organização industrial (OI) – voltada para o estudo das estruturas concentradas e para o comportamento das empresas sob essas condições.

O trabalho de Edward S. Mason, “Price and Production Policies of Large Scale Enterprise”, publicado em 1939, constitui reconhecidamente um marco importante na história das teorias da organização industrial.

As novas formulações teóricas passaram a tentar explicar o desempenho das diversas empresas com base na estrutura do mercado.

Entre os elementos que compõem a estrutura, destacam-se: concentração do mercado, substituibilidade de produtos e as condições de entrada de novos concorrentes (ou seja, em que medida a entrada encontra-se facilitada/dificultada e quais são as fontes dos impedimentos à entrada).

Por sua vez, as condutas das empresas são diferenciadas e motivadas, principalmente, pelo tipo de estrutura do mercado. Ou seja, é a estrutura que vai definir como será o tipo de concorrência daquele mercado.

Um mercado monopolista, onde há apenas uma empresa e vários consumidores, tenderá a ter menos pressão para a queda de preços do que um mercado onde há várias empresas (estrutura de concorrência perfeita) disputando seu lugar ao sol.

Neste último, haverá um esforço maior pelas empresas em diferenciar seus produtos como também a busca por aumentos de produtividade, cujo intuito será o de produzir mais barato e, assim, ganhar mercado e derrubar os competidores.

Consequentemente, essa diferença de estrutura e conduta terá resultados nos desempenhos das empresas. Aquelas companhias presentes em mercados mais competitivos tenderão a ter mais dificuldade de definir preços elevados para os seus produtos. Também precisarão incorrer em maiores gastos com marketing e desenvolvimento de produtos. Logo, é de se esperar que elas terão uma lucratividade menor do que aquelas empresas estabelecidas em mercados mais concentrados e com pouca concorrência.

Modelo ECD na sua versão simples.

Mais tarde, o modelo ECD teve outros avanços. Em 1950, Joe Bain retomara a abordagem de E. Mason, formalizando-a a partir de observações estatísticas sobre as relações causais entre estrutura, conduta e desempenho. O autor demonstrou que a taxa de lucro dos setores (indicador de desempenho) é estatisticamente correlacionada com o grau de concentração e com o nível de barreiras à entrada, afirmando existir uma relação indireta entre os desempenhos e as estruturas de mercado.

Neste caso, o avanço desigual de algumas empresas numa estrutura de ampla concorrência pode transformar a dinâmica do setor como um todo. Por exemplo, companhias com desempenho melhor podem vir a comprar empresas do mesmo setor e, assim, aumentar a concentração daquele mercado e, desta forma, alterar a conduta de todas as outras.

Logo, o modelo ECD se torna mais dinâmico, havendo uma relação causal multidirecional, conforme apresentado no esquema abaixo.

Modelo ECD na sua versão avançada.

Em suma, o modelo ECD mais acabado estabelece uma relação causal dupla: 1) a estrutura determina o tipo de conduta (como as empresas irão concorrer) e esta, consequentemente, irá definir os resultados de cada companhia do referido mercado; 2) o desempenho de algumas empresas pode transformar a estrutura do mercado e, indiretamente, alterar a conduta de concorrência de todas as outras companhias.

Uso do modelo ECD para análise

O modelo ECD, à primeira vista, é simples. Mas ele nos dá implicações importantes para estimarmos o futuro de uma empresa em um determinado ramo.

Como visto, a estrutura do mercado vai definir, em grande medida, a forma como as empresas irão competir entre si e também nos dar dicas sobre possíveis vetores de crescimento para as companhias daquele setor, como também os riscos.

Comecemos com o caso de mercados com alta concentração. Aqui temos que o caminho natural para o aumento dos lucros seria o de aumento de preços, uma vez que a concorrência é limitada.

Entretanto, devemos ver se há empecilhos para essa prática. Mercados concentrados costumam ter forte regulamentação de instituições governamentais. Isso pois é necessário resguardar o bem estar dos consumidores.

Este é o caso do mercado de saneamento básico. Aqui as tarifas cobradas são reguladas pelo governo, uma vez que o serviço prestado é fundamental para toda a sociedade. Sem esse mecanismo verificaríamos que a pouca concorrência induziria a cobrança de preços abusivos.

Diante disso, o aumento dos lucros no setor de saneamento deverá ser buscado de outra forma que não o aumento dos preços. A primeira ideia que vem à mente seria a busca por melhorias operacionais, que gerariam economia de custos e aumento de eficiência e produtividade dos fatores de produção.

Acionistas da Sanepar negam reajuste na remuneração de diretores e  conselheiros | Paraná | G1
A Sanepar é um bom exemplo de empresa monopolística do ramo de saneamento.

De um lado, embora o aumento dos ganhos seja limitado pelo fator da regulação, por outro os ganhos atuais são praticamente garantidos por causa da existência de barreiras à entrada de novos competidores. Com isso, temos uma situação no mínimo confortável para quem entender que a lucratividade atual desse tipo de empreendimento é atrativa.

Vejamos agora um caso de extremo oposto, que são os mercados de concorrência perfeita. Aqui temos que a baixa concentração de setores desse tipo implica em empresas com baixas margens de lucro e pouco poder para definir preços. Este é o exemplo de empresas do setor de varejo.

As companhias deste mercado terão mais desafios em comparação com aquelas monopolistas, mas também terão mais incentivos para avançar em outras frentes. Como a concorrência de preços é ferrenha, gerando dificuldades de manutenção de margens e riscos constantes de perda de mercado, estas empresas precisam estar sempre buscando melhorias para atrair mais clientes.

Assim, investimentos em marketing e inovações de produtos são dois vetores de crescimento importantes que as empresas do setor de varejo tendem a explorar.

Outra saída para o crescimento neste mercado são as Fusões e Aquisições (F&A). Além de gerar sinergias importantes (quando a junção de duas empresas gera resultados maiores do que a soma das duas partes), este mecanismo também permite uma diminuição direta da concorrência e um aumento de participação no mercado.

Magazine Luiza dispara 5% e Bradesco afunda 3% após balanços; Oi salta até  21% com possível "solução chinesa"
A Magazine Luíza (MGLU3) é um exemplo ideal de exploração dos caminhos possíveis de crescimento em um mercado de ampla concorrência.

O aumento do controle do mercado possibilita, por sua vez, criar barreiras à entrada para novos competidores e, assim, diminuir o risco dos negócios e, ao mesmo tempo, elevar o potencial de controle dos preços.

Temos aqui uma interpretação importante sobre as formas de crescimento em uma estrutura de ampla concorrência. O vetor de crescimento mais eficiente para as empresas nestes setores será aquele que induzir mudanças na estrutura, no sentido de transformar um mercado de concorrência perfeita em um mercado mais concentrado, com menos concorrência.

Por fim, temos que o modelo ECD é um importante aparato teórico para nos auxiliar nos primeiros passos para uma boa análise das empresas. Conhecer a estrutura de mercado e a como ocorre a concorrência são fatores fundamentais para estimarmos os caminhos possíveis para o crescimento no mercado e também analisarmos se o plano de expansão (guidance) da empresa é compatível com uma estratégia que entregará resultados positivos no futuro.

Referencias bibliográficas

SILVA, Ana Lucia Gonçalves da et al. Concorrência sob condições oligopolísticas: contribuição das análises centradas no grau de atomização/concentração dos mercados. Tese de doutorado. Unicamp, 2003.

KUPFER, David; HASENCLEVER, Lia. Economia industrial: fundamentos teóricos e práticas no Brasil. Elsevier, 2013.

Autor: Tales Rabelo Freitas

Doutor em Desenvolvimento Econômico da UFRGS, Mestre em Teoria Econômica pela UFES e Graduado em Ciências Econômicas pela UFSJ. Realizo pesquisas sobre economia institucional, macroeconomia, mercado financeiro, economia brasileira e desenvolvimento econômico.

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