Abaixar os juros é suficiente para tirar o país da estagnação?

Como se sabe, os economistas ortodoxos apresentam receituário de política econômica voltado exclusivamente para os fatores relacionados à oferta.

O conjunto de medidas abrangem: 1) política fiscal de superávit primário; 2) política monetária voltada para controlar pressões inflacionárias e 3) reformas estruturais (trabalhista, previdenciária, tributária, administrativa e teto de gastos).

O equilíbrio fiscal, na forma da busca pelo superávit, vai no sentido de diminuir a pressão do Estado sobre a demanda da economia. Essa medida é defendida com o argumento de que ela permitirá a manutenção dos juros baixos por parte da política monetária sem que isso implique em pressões inflacionárias.

Ao retirar os gastos públicos da jogada e baixar os juros que remuneram os títulos do governo, acredita-se que se estará criando um cenário positivo que irá incentivar o sistema financeiro a aumentar o fluxo de crédito para as empresas do setor privado.

Isso será ainda potencializado com as reformas estruturais, que irão diminuir os custos de transação do sistema (burocracia), tornando as organizações da sociedade mais eficientes para alocar os fatores de produção.

A crença é de que, com um governo menos endividado, mais crédito na praça e melhores facilidades de se fazer negócios, os empresários irão se sentir mais confortáveis e motivados para investirem em novos empreendimentos.

O motor principal que irá alavancar a economia é, portanto, os juros baixos que induzirão o financiamento de uma quantidade de atividades privadas cada vez maiores e mais eficientes.

O problema deste esquema ortodoxo surge quando nos defrontamos com as evidências.

A realidade contrapõe a teoria

Nos últimos anos tivemos uma melhoria em algumas variáveis econômicas chave.

A começar pela taxa de juros da política monetária (Selic), que está em seu menor nível da história.

Selic está no menor patamar da história.

Em seguida, com a instituição da política do teto de gastos, argumenta-se que houve melhoria da composição do resultado primário do setor público. Mesmo que o governo tenha tido déficit nos últimos tempos, a melhoria do componente estrutural (gasto de longo prazo) melhorou.

Brasil melhora no déficit estrutural.


Desde o governo Temer o país avançou nas reformas estruturantes. Tivemos a reforma trabalhista e a reforma da previdência. Atualmente está em debate as reformas tributária e administrativa.

A inflação também esteve comportada durante os últimos anos, ficando inclusive abaixo da meta na maioria do tempo. Atualmente a expectativa do mercado, medida pelo relatório Focus, é de que terminaremos este ano de 2020 com uma inflação de 2,12%.

Embora haja uma ou outra coisa que não esteja no agrado dos analistas, é evidente que o grosso das medidas de política econômica foram no sentido daquilo que é a recomendação ortodoxa.

Entretanto, o resultado não é nada condizente do que se esperava.

A partir de 2015 o estoque de crédito cai consideravelmente, alcança o patamar mínimo em meados de 2018 e fica estagnado até março de 2020.

Evolução do crédito no Brasil.

É necessário destacar que a retomada recente do crédito se deveu mais pelos movimentos das empresas de maior porte, que buscaram recursos para formar um colchão de liquidez e, assim, enfrentar os desafios da pandemia de Covid-19 que se acelerava no país.

Como resultado temos que o investimento ainda não foi reativado na economia brasileira.

Estagnação nos investimentos.

Soma-se a isso a elevada taxa de desemprego que insiste em não cair.

Já vamos pra cinco anos que o país convive com elevada taxa de desemprego.

Pra piorar, temos ainda uma degradação da qualidade do trabalho, com a queda do emprego com carteira assinada e aumento da informalidade.

Informalidade cresce com reforma trabalhista.

Insuficiência da política monetária como política contracíclica

Diante do apresentado até o momento, podemos inferir que o uso da política monetária como único instrumento para criar uma pressão contracíclica na economia não tem surtido efeito suficiente parar diminuir o desemprego e elevar os investimentos.

Isso é explicável pela perspectiva keynesiana.

Para esta abordagem, o investimento é determinado pela taxa de juros e pela eficiência marginal do capital.

Grosso modo, a eficiência marginal do capital se refere à expectativa de rentabilidade do investimento produtivo. Para Keynes, a expectativa de ganho ocorre com base na expectativa de vendas, ou seja, a demanda é o que importa para o empresário decidir investir.

Se, por um lado, a queda da taxa de juros permite que investimentos menos rentáveis consigam se tornar atrativos, por outro, a queda da demanda torna a maioria dos investimentos menos rentáveis. Assim, a queda da demanda anula parte do efeito positivo provocado pela queda dos juros.

Neste caso, seria necessário criar um fator de demanda para alavancar a produção. É aí que entra os gastos do governo, especialmente aqueles voltados para investimentos. Ou seja, o receituário alternativo propõe uma política fiscal expansionista aliada à estratégia atual de política monetária.

Outras explicações que podem apoiar o argumento sobre a insuficiência da política monetária para reaquecer a economia são os estudos que buscam explicar o comportamento dos canais de transmissão da política monetária.

Um dos principais mecanismos de transmissão é o canal da tomada de risco. Formalmente o conceito deste canal é definido como o impacto das mudanças da política monetária na composição de risco nas carteiras e balanços das instituições financeiras.

A literatura sobre o tema pressupõe que uma queda da taxa de juros estimularia os bancos à se arriscarem mais e comporem suas carteiras com ativos de maior risco.

A tomada de risco das instituições financeiras é um importante elo que liga as decisões de política monetária e a concessão de crédito por parte dos bancos.

Infelizmente, a maioria dos estudos empíricos se concentram na busca de compreender se a política monetária induz o sistema financeiro à instabilidades a partir de períodos prolongados de flexibilização.

Fica, portanto, a questão se este canal funciona bem em períodos de recessão, como o atual.

A princípio não temos em mãos estudos sobre o impacto da política monetária sobre o canal de crédito na atual crise da pandemia do coronavírus, o que nos impossibilita de afirmar com maior clareza qual a real magnitude desta política para atuar como principal mecanismo de superação da recessão da economia brasileira.

Apesar disso, há evidencias de que o canal do crédito está atualmente obstruído, especialmente para as pequenas e médias empresas.

Levantamento do Sebrae, realizado a partir de dados do Banco Central, mostra que apesar das medidas adotadas pelo governo para ampliar o acesso a crédito no país, houve uma redução no número de operações realizadas por empresas de todos os portes. Durante o 2º trimestre de 2020 (considerado o período mais crítico desde o início da pandemia), essa queda foi de 12% (em relação ao 1º trimestre de 2020).

Novamente, o crédito tem ido em direção às grandes empresas, as quais apresentam menores risco, o que evidencia um menor apetite pelo risco por parte dos bancos.

O aumento das provisões no balanço das instituições financeiras também é outra evidência de que estas enxergam o cenário atual como mais arriscado para a concessão de crédito. A previsão de aumento de inadimplência e de deterioração da situação dos clientes induz os bancos a se posicionarem mais em ativos de maior liquidez.

Diante disso, fica a dúvida se vale mesmo a pena persistir numa estratégia que há praticamente cinco anos insiste em não entregar resultados?

Referências

Carta de conjuntura do Nape, Porto Alegre, volume 27, número 2, ano 2020.

PAIVA, Guilherme et al. O canal de tomada de risco da política monetária: evidências para o Brasil. Cedeplar, Universidade Federal de Minas Gerais, 2019.

Qual o instrumento anticíclico? Texto de Ricardo Barboza e Bráulio Borges no jornal Valor Econômico

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